近幾年來(lái),由于中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的不斷惡化,金融效率的持續(xù)下降,三重危機(jī)的幽靈悄然逼近中國(guó)經(jīng)濟(jì)。危機(jī)的表現(xiàn)形式可能有三種:一是由“緊縮性陷阱” 引起的通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)衰退同時(shí)發(fā)生的金融危機(jī)。二是東南亞式金融危機(jī)步步逼近。三是由于近期按揭貸款收緊,利率上升,家庭賬戶惡化。
金融危機(jī)是指金融資源錯(cuò)配引起的金融效率的持續(xù)下降。近幾年來(lái),由于中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的不斷惡化,金融效率的持續(xù)下降,三重危機(jī)的幽靈悄然逼近中國(guó)經(jīng)濟(jì)。危機(jī)的表現(xiàn)形式可能有三種:一是“緊縮性陷阱”引起的通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)衰退同時(shí)發(fā)生的金融危機(jī)。二是東南亞式金融危機(jī)步步逼近。三是由于近期按揭貸款收緊,利率上升,家庭賬戶惡化,由房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂引起的金融危機(jī)隨時(shí)發(fā)生。
最大的風(fēng)險(xiǎn)是我們還不知道的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的可能性金融風(fēng)險(xiǎn)并不表現(xiàn)于總量方面,而是潛伏于結(jié)構(gòu)與體制之中。中國(guó)潛伏的金融危機(jī)與中國(guó)不合理的貨幣結(jié)構(gòu)高度相關(guān)。中外貨幣結(jié)構(gòu)比較研究顯示,中國(guó)的貨幣結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“倒三角”形態(tài),及不穩(wěn)定,從貨幣供給的結(jié)構(gòu)來(lái)看,中國(guó)的M2過(guò)大,M3過(guò)小,愈往實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣供給愈少。而西方發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣結(jié)構(gòu)呈“正三角”形態(tài),比較穩(wěn)定。這種貨幣供給結(jié)構(gòu)使金融體系扎根于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從貨幣的需求結(jié)構(gòu)來(lái)看,由于信用不對(duì)稱和關(guān)系型融資嚴(yán)重,大量資金流向央企、國(guó)企和地方政府,民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難的問(wèn)題愈加突出。中國(guó)金融資源的配置按照不對(duì)稱的信用和企業(yè)性質(zhì)流動(dòng),背離了效率原則和市場(chǎng)規(guī)律。而美國(guó)的金融資源則按市場(chǎng)規(guī)律配置。兩種不同的貨幣結(jié)構(gòu)形成兩種不同的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制,影響貨幣政策的效果。這種效果的長(zhǎng)期積累形成了三種不同形態(tài)的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。
1、從M3層次來(lái)看,貨幣超發(fā)是偽命題,原因在于貨幣結(jié)構(gòu)不合理?!暗谷恰钡呢泿沤Y(jié)構(gòu),使金融結(jié)構(gòu)的失衡,嚴(yán)重傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下沉使人民幣的價(jià)值基礎(chǔ)降低,加上熱錢流入和利率平價(jià)的作用,購(gòu)買力平價(jià)嚴(yán)重倒掛,極易發(fā)生東南亞式金融危機(jī)。
有人認(rèn)為中國(guó)金融業(yè)對(duì)不起老百姓,其實(shí)更對(duì)不起的是民營(yíng)企業(yè)。在中國(guó)官方的相關(guān)融資法規(guī)中,對(duì)民營(yíng)企業(yè)的歧視政策多達(dá)36條左右。比如,同樣的信用評(píng)級(jí),國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券無(wú)需擔(dān)保,民營(yíng)企業(yè)則要嚴(yán)格的擔(dān)保約束,而利率高于國(guó)有企業(yè)。這種情況在資本市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、金融服務(wù)各方面都有體現(xiàn)。
21世紀(jì)網(wǎng)數(shù)據(jù)部統(tǒng)計(jì)來(lái)自全球主要央行的2008-2012年M2數(shù)據(jù)得出,截至2012年末,全球貨幣供應(yīng)量余額已超過(guò)人民幣366萬(wàn)億元。其中,超過(guò)100萬(wàn)億元人民幣即27%左右,是在金融危機(jī)爆發(fā)的2008年后5年時(shí)間里新增的貨幣供應(yīng)量。期間,每年全球新增的貨幣量逐漸擴(kuò)大,2012年這一值達(dá)到最高峰,合計(jì)人民幣26.25萬(wàn)億元,足以抵上5個(gè)俄羅斯截止2012年末的貨幣供應(yīng)量。
從存量上看,中國(guó)貨幣量已領(lǐng)先全球。根據(jù)中國(guó)央行數(shù)據(jù),截至2012年末,中國(guó)M2余額達(dá)到人民幣97.42萬(wàn)億元,居世界第一,接近全球貨幣供應(yīng)總量的四分之一,是美國(guó)的1.5倍,比整個(gè)歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量(約75.25萬(wàn)億元人民幣)多出不只一個(gè)英國(guó)全年的供應(yīng)量(2012年為19.97萬(wàn)億元人民幣)。
從M3或更多的貨幣層次考察,情況完全不同。美國(guó)的M3達(dá)到400多萬(wàn)億人民幣,是中國(guó)的3倍,日本達(dá)300多萬(wàn)億人民幣,是中國(guó)的2倍。從M3以上的層次考察,美國(guó)的貨幣供給更多。中國(guó)的貨幣問(wèn)題不是數(shù)量問(wèn)題,主要是結(jié)構(gòu)和效率問(wèn)題?!暗谷切巍钡呢泿沤Y(jié)構(gòu)表明中國(guó)金融體系不穩(wěn)定,較易發(fā)生金融動(dòng)蕩和風(fēng)險(xiǎn),中國(guó)貨幣層次中,M3以下逐步減少,越距實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣越少,金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持小。大量貨幣呈現(xiàn)高流動(dòng)性,容易引發(fā)通脹。金融資源配置效率低下,資金的信息化程度低,有效產(chǎn)出率不高。美國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)特征是,貨幣的基礎(chǔ)層次龐大,接近實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣供給充分,金融市場(chǎng)效率高;M3、M4等吸納貨幣功能強(qiáng),有利于治理通貨膨脹,美國(guó)的貨幣層次甚至延伸到全球,為美國(guó)治理通脹提供了充分的工具。
近五年來(lái),中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要的變化。由于4萬(wàn)億投資是從政府財(cái)政注入,經(jīng)濟(jì)和金融資源向國(guó)有企業(yè)集中。央行為了控制通貨膨脹又不得不反復(fù)緊縮銀根,使得民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難問(wèn)題變本加厲。從2008-2013這一段時(shí)間中,中國(guó)產(chǎn)生了成千上萬(wàn)個(gè)國(guó)有企業(yè),如各種城投公司、交通公司、水務(wù)公司等融資平臺(tái)公司。出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的國(guó)進(jìn)民退問(wèn)題,市場(chǎng)化改革倒退。由于金融效率的下降,實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受了前所未有的金融困境,高利貸盛行,大量民營(yíng)企業(yè)倒閉,企業(yè)家跑路甚至自殺,國(guó)民經(jīng)濟(jì)損失嚴(yán)重。時(shí)至目前,民營(yíng)企業(yè)的融資的綜合成本仍高達(dá)年率20%左右。
金融的基礎(chǔ)是信用。中國(guó)存在嚴(yán)重的信用不對(duì)稱問(wèn)題。所謂信用不對(duì)稱是指由于產(chǎn)權(quán)制度、金融體制、關(guān)系型融資、金融市場(chǎng)失靈等原因,使得金融市場(chǎng)上不同的經(jīng)濟(jì)主體的信用能力存在非市場(chǎng)性差異。如中國(guó)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)存在明顯的信用不對(duì)稱。信用的基礎(chǔ)是資產(chǎn),中國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度仍然以國(guó)家所有為主體,國(guó)有企業(yè)融資可以用土地、礦山等國(guó)有資產(chǎn),民營(yíng)企業(yè)則不可以。中國(guó)的國(guó)有企業(yè)與銀行具有長(zhǎng)期的關(guān)系型融資[ 日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家青木昌彥認(rèn)為,融資可以分為規(guī)范型融資和關(guān)系型融資。規(guī)范型融資主要依據(jù)公開(kāi)的信息披露,而關(guān)系型融資則依靠投資者與融資者的關(guān)系和信貸歷史。如日本的軍工企業(yè)與大銀行的關(guān)系,這種關(guān)系會(huì)形成too big to fail 風(fēng)險(xiǎn)。]。正是這種不對(duì)稱的信用關(guān)系形成了“倒三角”的貨幣結(jié)構(gòu)和金融資源的錯(cuò)配。使得2008-2013年的2次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和刺激政策中,金融資源不斷向國(guó)有企業(yè)集中,民營(yíng)企業(yè)不斷被抽血,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化。
從當(dāng)前的情況分析,中國(guó)已經(jīng)具備東南亞式金融危機(jī)的5個(gè)基本特征:一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下沉,貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)削弱;二是匯率由于利率平價(jià)[ 利率平價(jià)是指預(yù)期匯率是由基期匯率加上利率差。中國(guó)目前利率遠(yuǎn)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家,由于利率因素引起的匯率虛增達(dá)4-5點(diǎn)。也就是說(shuō)中國(guó)的實(shí)際匯率可能在10-11之間。]的作用出現(xiàn)購(gòu)買力平價(jià)倒掛;三是大量熱錢流入;四是信貸向國(guó)有企業(yè)集中;五是金融結(jié)構(gòu)不合理,金融效率持續(xù)下降,房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重。中國(guó)目前利率遠(yuǎn)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家,由于利率因素引起的匯率虛增達(dá)4-5點(diǎn)。也就是說(shuō)中國(guó)的實(shí)際匯率可能在10-11之間。一旦出現(xiàn)外資抽逃,就有可能爆發(fā)危機(jī)。更讓人擔(dān)心的是,中國(guó)很多民營(yíng)企業(yè)家對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境不滿意,隨時(shí)也準(zhǔn)備跑路,一旦這種情況發(fā)生,危機(jī)將相當(dāng)嚴(yán)重。
2、GDP的不可比性以及M2/GDP的誤導(dǎo),增加貨幣政策的難度,可能使宏觀政策偏離目標(biāo),甚至走向相反的方向。近期,中國(guó)利率、房地產(chǎn)泡沫、家庭與企業(yè)賬戶惡化,特別是按揭貸款利率上升,有的地方停貸[ 2013年11月9日,上海出臺(tái)調(diào)控政策,二套房貸款首付提高到70%。]。而在溫州、鄂爾多斯等地方已經(jīng)出現(xiàn)了斷供現(xiàn)象。中國(guó)式次貸危機(jī)有發(fā)生的可能。
政府失靈與市場(chǎng)失靈交叉作用于中國(guó)經(jīng)濟(jì)。政府失靈是指政府的信息水平低于市場(chǎng)信息引起的決策失誤。市場(chǎng)失靈是指市場(chǎng)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和信息不充分導(dǎo)致市場(chǎng)信號(hào)失真,價(jià)格與價(jià)值偏離。中國(guó)M2/GDP過(guò)高主要是由于金融資源集中于銀行系統(tǒng),而金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá),使金融資源錯(cuò)配,并沒(méi)有形成有效的金融供給。加上GDP的不可比性,使同口徑的GDP被嚴(yán)重低估。這種情況使得政府可能把總量問(wèn)題與結(jié)構(gòu)問(wèn)題、貨幣供應(yīng)量與金融供給混為一談。尤其是把GDP作為宏觀調(diào)控的標(biāo)桿,當(dāng)GDP不可比的情況下,會(huì)形成失誤。這種失誤可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生“失去十年”的風(fēng)險(xiǎn)。近期則可能在房地產(chǎn)行業(yè)引起次貸危機(jī)。
近20年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中,M2與GDP的比例有三個(gè)截點(diǎn)值得注意:1996年M2/GDP比值在1左右;上升至2000-2003年并維持在1.5以上;而2009年,這一比值已達(dá)到1.8。2012年10月末,M2余額93.64萬(wàn)億;年末,M2余額達(dá)97.42萬(wàn)億余元,同比增長(zhǎng)13.8%。M2/GDP比值已超過(guò)1.9。
中國(guó)M2/GDP過(guò)大的原因主要是,中國(guó)特殊的貨幣結(jié)構(gòu)的倒三角形流動(dòng)性貨幣結(jié)構(gòu),決定M2過(guò)大,形成M2/GDP過(guò)大;中國(guó)的GDP與發(fā)達(dá)國(guó)家不可比。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)化水平、產(chǎn)權(quán)制度、統(tǒng)計(jì)制度的特點(diǎn),中國(guó)GDP的內(nèi)涵不同于發(fā)達(dá)國(guó)家,GDP可能被嚴(yán)重低估;中國(guó)特殊的文化和發(fā)展階段,決定中國(guó)的儲(chǔ)蓄率較高。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)生命周期理論是以個(gè)人為目標(biāo)函數(shù),中國(guó)是以家庭為目標(biāo)函數(shù)。這種函數(shù)結(jié)構(gòu)決定儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)高于西方國(guó)家。中國(guó)的保障制度還不健全,儲(chǔ)蓄避險(xiǎn)較為普遍。作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快于發(fā)達(dá)國(guó)家,客觀要求較高的儲(chǔ)蓄率。
中國(guó)的GDP與發(fā)達(dá)國(guó)家不可比。第一,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家不可比。中國(guó)是一個(gè)以家庭、集體和國(guó)有企業(yè)為細(xì)胞的經(jīng)濟(jì)體,存在大量的內(nèi)部交易。第二,中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)程度較低。市場(chǎng)是發(fā)現(xiàn)GDP和信息的。市場(chǎng)化程度愈高,相對(duì)GDP統(tǒng)計(jì)水平愈高。如人民網(wǎng)上市前還沒(méi)有多少GDP,上市以后,市值達(dá)150多億。第三,中國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方國(guó)家。由于中國(guó)是以國(guó)有的集體產(chǎn)權(quán)為主體,如大量的農(nóng)村土地、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。第四,中國(guó)統(tǒng)計(jì)制度不同于西方國(guó)家。中國(guó)的統(tǒng)計(jì)制度是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過(guò)度而來(lái),統(tǒng)計(jì)口徑、統(tǒng)計(jì)對(duì)象等都不同于發(fā)達(dá)國(guó)家。第五,從中國(guó)的稅收、國(guó)有收入、單位GDP能耗、進(jìn)出口等數(shù)據(jù)看,中國(guó)的GDP有嚴(yán)重低估的可能。第六,中國(guó)雖然GDP增長(zhǎng)較快,但是,GDP與GNP是不同的。美國(guó)GNP高于中國(guó)很多。不能簡(jiǎn)單地用GDP衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。
M2/GDP過(guò)高會(huì)對(duì)國(guó)家貨幣政策產(chǎn)生誤導(dǎo)。如GDP的可比性不同,甚至被嚴(yán)重低估,那么,中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩、房?jī)r(jià)收入比過(guò)高、貨幣超發(fā)等命題都需要反思,宏觀經(jīng)濟(jì)政策也要進(jìn)行思考。近幾年宏觀調(diào)控主要參照GDP,由此產(chǎn)生的一系列問(wèn)題需要認(rèn)真研究。
2006年底2007年初發(fā)生于美國(guó)的次貸危機(jī)也是由于宏觀調(diào)控失誤形成的,在2009年G20峰會(huì)上,美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬和前中國(guó)國(guó)家主席胡錦濤都有相關(guān)的表述。進(jìn)入21世紀(jì)初,由于世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整,特別是金磚四國(guó)的崛起,世界資源蛋糕重新分割,自然資源的供需曲線斷裂,資源價(jià)格上升,引起了全球性的通貨膨脹。2004年,鐵礦石價(jià)格上升了70%左右。以格林斯潘為首的美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊銀根。從2004年到2006年7月,連續(xù)14次提高利率,每次0.25個(gè)百分點(diǎn),到2006年,基準(zhǔn)利率上升了3.5個(gè)百分點(diǎn),達(dá)到5%左右。結(jié)果使美國(guó)家庭賬戶嚴(yán)重惡化,企業(yè)效益下降,爆發(fā)了次貸危機(jī), 美國(guó)的次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)是陷入了緊縮性陷阱。因?yàn)?004年的價(jià)格上漲是由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)異化引起的。緊縮并不能使物價(jià)下降,如果經(jīng)濟(jì)體的貨幣供給彈性大于需求彈性,還會(huì)使物價(jià)上升。這樣使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步提高利率,直到危機(jī)發(fā)生。
中國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)特征與美國(guó)次貸危機(jī)前相似[更為吊詭的是中國(guó)自2010年宏觀調(diào)控以來(lái),相關(guān)的政策和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)與美國(guó)當(dāng)時(shí)的情況完全相似。]。一是利率不斷上升,銀行間一年期利率已經(jīng)達(dá)到6%左右。二是家庭賬戶出現(xiàn)惡化;三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益下降;四是通貨膨脹壓力仍然較大。
3、“緊縮性陷阱”形成的經(jīng)濟(jì)滯漲已經(jīng)悄然發(fā)生,收入改革使工資進(jìn)一步上升、福利過(guò)度、國(guó)際沖擊加劇、進(jìn)一步國(guó)進(jìn)民退、實(shí)體經(jīng)濟(jì)生態(tài)進(jìn)一步惡化,就會(huì)使通脹加劇,人民幣貶值,經(jīng)濟(jì)衰退。
“緊縮性陷阱”是指在貨幣對(duì)于商品的供給彈性大于需求彈性時(shí)(指微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的供給與需求),緊縮的貨幣政策反而會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的上升,引起貨幣當(dāng)局進(jìn)一步的緊縮,從而陷入惡性循環(huán),使通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)衰退同時(shí)發(fā)生。
緊縮性陷阱的五個(gè)模型。一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)異化。當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與資源結(jié)構(gòu)異變時(shí),非貨幣性的因素影響價(jià)格上升,如果貨幣當(dāng)局誤認(rèn)為是貨幣因素,采取緊縮措施,陷入緊縮性陷阱。中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)制度、市場(chǎng)化程度極容易出現(xiàn)價(jià)格的非貨幣因素上升,引致緊縮性陷阱;二是市場(chǎng)沖擊型。當(dāng)金融市場(chǎng)效率低下、市場(chǎng)機(jī)制退化、要素價(jià)格剛性上升、價(jià)格管制、壟斷、市場(chǎng)失靈的情況下,貨幣的供給彈性較大,緊縮貨幣反而引起價(jià)格上升;三是社會(huì)沖擊型。政府開(kāi)支大而效率低、重復(fù)建設(shè)、過(guò)度福利等情況下,需求剛性上升,這時(shí)緊縮貨幣會(huì)使物價(jià)上升;四是外部沖擊型,主要包括貨幣沖擊、價(jià)格沖擊、資源沖擊、技術(shù)沖擊、人力沖擊、國(guó)際貨幣制度沖擊;五是信息誤導(dǎo)型,主要包括虛假信息、不充分信息、不對(duì)稱信息、理論誤導(dǎo)等。
中國(guó)通貨膨脹的原因十分復(fù)雜。單純的貨幣原因無(wú)法解釋,單純的貨幣措施也無(wú)法解決。在當(dāng)前的情況下,如果增加貨幣投放,由于金融效率不高,大量的資金仍然流向房地產(chǎn)和“鐵公基”,反而助長(zhǎng)泡沫和推高通貨膨脹;如果緊縮貨幣,由于“too big to fail”效應(yīng)和信用不對(duì)稱,資金會(huì)進(jìn)一步撤出實(shí)體經(jīng)濟(jì),壓縮有效供給,產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)滯漲。
從全球視角來(lái)看,1933年的大危機(jī)、美國(guó)次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī),都是通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高效率的同時(shí),增加貨幣投放來(lái)治理的。歐洲債務(wù)危機(jī)早期,推出了一系列的緊縮措施,但受到了普遍的抵抗,最終還是回到量化寬松的軌道上。1933年大危機(jī)后期,歐洲貨幣當(dāng)局希望通過(guò)緊縮政策恢復(fù)金本位,但最終滿盤皆輸[ 參見(jiàn)《凱恩斯傳》,書(shū)中認(rèn)為,歐洲采取緊縮貨幣的政策治理通貨膨脹不如增加有效供給,歐洲緊縮的貨幣政策使得歐洲失去了貨幣主導(dǎo)地位,而美國(guó)通過(guò)羅斯福新政,采取凱恩斯主義政策,增加貨幣投放,化解了危機(jī),美元從此占據(jù)了主導(dǎo)貨幣的地位。]。2007年金融危機(jī)的治理,凱恩斯主義仍然取得了勝利。美國(guó)通過(guò)量化寬松政策配合結(jié)構(gòu)調(diào)整,實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與低通貨膨脹的雙贏。
中國(guó)近期的貨幣政策相對(duì)于擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)需求而言,屬于緊縮政策,如準(zhǔn)備金率在20%左右,基準(zhǔn)利率在6%左右。目前的貨幣供應(yīng)量如果沒(méi)有房地產(chǎn)的擴(kuò)張和地方政府的投資沖動(dòng),如果沒(méi)有嚴(yán)重的金融資源錯(cuò)配和金融效率的持續(xù)下降,應(yīng)該能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。但是,由于金融結(jié)構(gòu)的畸形,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制嚴(yán)重扭曲,這種貨幣政策異化為對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的極度緊縮政策,嚴(yán)重傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì),并使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化,醞釀經(jīng)濟(jì)滯漲的危機(jī)。
4、危機(jī)治理路徑:信用再造與金融再造
改革經(jīng)濟(jì)制度、信用制度和金融制度成為必然的選擇。通過(guò)改革使金融效率提高、信用對(duì)稱,強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)的供給管理,提高貨幣的供給彈性,增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和有效供給的投入,壓縮不合理支出。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心還是在于經(jīng)濟(jì)制度。經(jīng)濟(jì)決定金融。金融的基礎(chǔ)是信用,信用的基礎(chǔ)是產(chǎn)權(quán)。產(chǎn)權(quán)制度改革到今天為止,仍然是以國(guó)有產(chǎn)權(quán)為主體,土地、礦山等重要的經(jīng)濟(jì)資源集中在中央政府和地方政府。在金融市場(chǎng)上,民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng),不但融資難而且融資貴。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)是以國(guó)有資產(chǎn)作為信用的基礎(chǔ)。
中國(guó)想在短期內(nèi)改變經(jīng)濟(jì)制度,把國(guó)有資產(chǎn)私有化是有難度的。但是,中國(guó)必須進(jìn)行信用再造,以此來(lái)改革金融結(jié)構(gòu)和提高金融效率。信用再造可以分三個(gè)不同的層次進(jìn)行。一是營(yíng)造公平、有效、結(jié)構(gòu)合理的金融生態(tài);二是對(duì)資產(chǎn)的使用權(quán)和收益權(quán)進(jìn)行信用化和證券化,形成融資能力;三是漸進(jìn)性地實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革。
首先,中國(guó)的金融制度中,在民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)之間是不平等的。在宏觀上,由于國(guó)有企業(yè)是政府的,當(dāng)發(fā)生危機(jī)時(shí),財(cái)政和金融首先向國(guó)有企業(yè)投入,因?yàn)閲?guó)有企業(yè)聽(tīng)話,見(jiàn)效快。2008-2013年的4萬(wàn)億1.0版和2.0版都出現(xiàn)了同樣的情況。中國(guó)國(guó)有企業(yè)與銀行的關(guān)系型融資是制度性的。因此,解決這種問(wèn)題需要在金融法律上、金融監(jiān)管上明確市場(chǎng)主體的平等地位。建立一個(gè)有效的金融市場(chǎng)。其次,針對(duì)信用不對(duì)稱的情況,我們要知道,無(wú)論建立多少金融機(jī)構(gòu)也解決不了中小企業(yè)融資難的問(wèn)題,因?yàn)閲?guó)有企業(yè)不但有信用優(yōu)勢(shì),而且可以不計(jì)成本,這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有國(guó)家壟斷地位。這需要改革國(guó)有企業(yè),使它們成為真正的市場(chǎng)主體。使國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)具有同等的國(guó)有資產(chǎn)使用權(quán),并使這種使用權(quán)和收益權(quán)信用化和證券化,實(shí)現(xiàn)平等的融資功能。第三,所有權(quán)的改革是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程,但是建立一個(gè)明晰的產(chǎn)權(quán)制度、產(chǎn)權(quán)交易制度是應(yīng)當(dāng)做到的。改革的重要任務(wù)在于明確產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)上的信用制度和平等的金融制度。
所以,對(duì)于中國(guó)的信用再造而言,在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面,資本市場(chǎng)具有銀行所沒(méi)有的優(yōu)勢(shì)和功能。通過(guò)資本市場(chǎng)的證券化,可以使使用權(quán)和收益權(quán)實(shí)現(xiàn)融資。發(fā)揮資本市場(chǎng)的并購(gòu)和重組功能,可以提高中小企業(yè)的融資能力,同時(shí)把優(yōu)秀的生產(chǎn)力較快地導(dǎo)入中小企業(yè),實(shí)現(xiàn)盤活存量,打造經(jīng)濟(jì)升級(jí)版。但,令人遺憾的是,近五年來(lái),中國(guó)金融沒(méi)有做好的正是資本市場(chǎng)[ 2009年,國(guó)家啟動(dòng)4萬(wàn)億刺激計(jì)劃時(shí),我就建議通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行投入,不但能啟動(dòng)經(jīng)濟(jì),還可以提高金融效率,優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),就不會(huì)出現(xiàn)大量的非市場(chǎng)化的國(guó)有企業(yè),資本市場(chǎng)的功能可以得到充分發(fā)揮。歷史有時(shí)讓人痛心。(2009,鄒平座,資本市場(chǎng)紅周刊,拯救經(jīng)濟(jì)必須把資本市場(chǎng)做起來(lái)。)。這是故意而為還是失誤不得而知。
中國(guó)需要一次信用再造,來(lái)盤活存量。更需要一次金融再造來(lái)優(yōu)化增量。金融再造是二十一世紀(jì)最重要的金融浪潮。通過(guò)金融信息化、金融工程技術(shù)和金融組織創(chuàng)新,把金融業(yè)原有的虛擬化、泡沫化、投機(jī)化的發(fā)展趨勢(shì)轉(zhuǎn)向服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間創(chuàng)新金融市場(chǎng)機(jī)制,實(shí)現(xiàn)高效率與低風(fēng)險(xiǎn)。
在當(dāng)前情況下,中國(guó)的金融、經(jīng)濟(jì)和政府都是一種“倒三角”的結(jié)構(gòu),如圖中的白色部分。這種結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定,風(fēng)險(xiǎn)較大,不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。金融業(yè)表現(xiàn)為銀行過(guò)大,直接融資發(fā)展嚴(yán)重滯后,金融資源向國(guó)有企業(yè)和政府集中,中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資非常困難。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的倒三角表現(xiàn)為近幾年,國(guó)進(jìn)民退,央企、國(guó)企很大,而民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)萎縮。政府結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為上強(qiáng)下弱,權(quán)力大服務(wù)小,人治大,法治小。有人建議推倒重來(lái),這是不可以的,要吸取前蘇聯(lián)亡黨亡國(guó)的教訓(xùn)。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)漸進(jìn)的增量改革,做強(qiáng)做好國(guó)有股份制銀行,大力發(fā)展資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng),形成金三角的金融結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)方面做好國(guó)有企業(yè),大力發(fā)展民營(yíng)企業(yè)與中小企業(yè)。政府方面要提高效率,形成高效政府和大服務(wù)的組合、依法治國(guó)與以德治國(guó)的有機(jī)結(jié)合。國(guó)有企業(yè)、國(guó)有銀行、強(qiáng)勢(shì)政府是防范金融危機(jī)和參與全球競(jìng)爭(zhēng)的保障和核心競(jìng)爭(zhēng)力。
5、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)與低通脹的密碼在于:理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)技術(shù)創(chuàng)新
世界經(jīng)濟(jì)史證明,大國(guó)崛起需要偉大經(jīng)濟(jì)理論思想的支撐,不然就會(huì)變成暴發(fā)戶,經(jīng)濟(jì)發(fā)展也不能持久。容易西方一些錯(cuò)誤理論所誤導(dǎo),前蘇聯(lián)解體是一個(gè)深刻的教訓(xùn)。 西方經(jīng)濟(jì)理論存在系統(tǒng)性的錯(cuò)誤,主要是其價(jià)值理論-效用價(jià)值論有問(wèn)題,中國(guó)絕不能照搬照抄。經(jīng)濟(jì)危機(jī)反復(fù)證明了這個(gè)問(wèn)題。 中國(guó)30年的改革開(kāi)放創(chuàng)造了人類歷史上豐富的經(jīng)濟(jì)文明,很多思想需要認(rèn)真地總結(jié)和歸納。歷史上任何一次偉大的變革,都離不開(kāi)偉大而正確的理論思想的指導(dǎo)。三中全會(huì)前我就關(guān)注中共在經(jīng)濟(jì)理論上的創(chuàng)新,但是,改革缺少一個(gè)駕馭全局的經(jīng)濟(jì)理論思想的支撐。
三中全會(huì)后必將進(jìn)行一系列理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)技術(shù)創(chuàng)新。中國(guó)改革開(kāi)放應(yīng)當(dāng)從以下長(zhǎng)、中、短三個(gè)整體戰(zhàn)略進(jìn)行思考。
長(zhǎng)期戰(zhàn)略是:要理順政經(jīng)體制和理論體系,認(rèn)真歸納中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成功的基本經(jīng)驗(yàn),堅(jiān)持漸進(jìn)的增量改革模式。推進(jìn)黨的科學(xué)化、民主化進(jìn)程和水平,對(duì)黨的理論、執(zhí)政能力和技術(shù)、管理水平進(jìn)行提升和改造。實(shí)現(xiàn)黨的科學(xué)治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制,形成科學(xué)的民主和民主的科學(xué)的上下有機(jī)結(jié)合和均衡。在經(jīng)濟(jì)上實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)、社會(huì)和自然的有機(jī)統(tǒng)一。在尊重市場(chǎng)規(guī)律、社會(huì)規(guī)律和自然規(guī)律基礎(chǔ)上,進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)和宏觀管理。在理論上形成科學(xué)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)理論體系與技術(shù)體系,海納百川,形成主流的科學(xué)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)思想,指導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐。
中期戰(zhàn)略是:中國(guó)改革的關(guān)鍵是設(shè)計(jì)和管理好“六大紅利”,不斷增加貨幣的供給彈性。充分利用和挖掘“六大紅利”,每個(gè)紅利還足以支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)20年以上的可持續(xù)發(fā)展,就是說(shuō)中國(guó)可以實(shí)現(xiàn)100年以上的可持續(xù)發(fā)展。一是制度紅利。中國(guó)的政經(jīng)體制改革可以進(jìn)一步釋放巨大的生產(chǎn)力。包括政府精兵簡(jiǎn)政,可以增加大量的生產(chǎn)力,城市化、市場(chǎng)化、西部大開(kāi)發(fā),海洋經(jīng)濟(jì)、農(nóng)村土改、金融體改,形成全球最優(yōu)的經(jīng)濟(jì)、金融生態(tài),吸引全球的優(yōu)秀的生產(chǎn)要素向中國(guó)流動(dòng)等;二是科學(xué)技術(shù)紅利。不但能創(chuàng)造新的全球競(jìng)爭(zhēng)力,還可以提升勞動(dòng)力紅利,是中國(guó)走出中等收入陷阱的關(guān)鍵;三是勞動(dòng)力紅利,中國(guó)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移、城市化、勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整、國(guó)際勞動(dòng)力的優(yōu)化配置,科學(xué)技術(shù)的提升,還可以使中國(guó)有20年以上的勞動(dòng)力紅利;四是資源紅利。中國(guó)地大物薄,資源豐富,通過(guò)對(duì)資源的集約型運(yùn)用和新能源開(kāi)發(fā),向資源中注入更多的科學(xué)技術(shù),使房地產(chǎn)健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展;五是國(guó)際化紅利。在全球?qū)崿F(xiàn)資源最優(yōu)配置和要素的最大收益。六是生態(tài)化紅利。
短期戰(zhàn)略是:1、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)營(yíng)造全球最優(yōu)的經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境和價(jià)值洼地。2、精兵簡(jiǎn)政,提高政府的效率和信息化水平,把政府成本降到最低。3、正確處理好民生與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系、厘清政府與市場(chǎng)的邊界。4、做好、做大、做強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng),發(fā)揮房地產(chǎn)的龍頭作用和資源紅利作用。5、做好、做大、做強(qiáng)資本市場(chǎng),發(fā)揮資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組功能,通過(guò)高效的較大規(guī)模的并購(gòu)重組把中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重整一遍,從而優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),使最優(yōu)秀的生產(chǎn)力通過(guò)資本紐帶迅速向?qū)嶓w企業(yè)流動(dòng),可以較快提高中小企業(yè)利潤(rùn)水平,解實(shí)體經(jīng)濟(jì)之困,也是走出中等收入陷阱的應(yīng)急之策。6、處理好控制通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系,通過(guò)增加投入,提高金融效率,實(shí)現(xiàn)六大紅利的增長(zhǎng),從而提高生產(chǎn)力水平和總體價(jià)值水平,防止陷入“緊縮性陷阱”,消除貨幣泡沫和通脹,實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)與低通脹的“雙贏”。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)較大幅度地下調(diào)準(zhǔn)備金率,從而降低利率和企業(yè)融資成本,促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。中國(guó)當(dāng)前高準(zhǔn)備率和高利率政策有違市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律,沒(méi)有充分理由。7、實(shí)施信用再造和金融再造工程,提高金融效率,服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),推動(dòng)盤活存量,打造經(jīng)濟(jì)升級(jí)版。8、加強(qiáng)和提高政府的科學(xué)監(jiān)管水平,防止國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。用外匯儲(chǔ)備和準(zhǔn)備金儲(chǔ)備提高六大紅利,從而使生產(chǎn)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
中國(guó)人民銀行 金融研究所 研究員
鄒平座
二〇一三年十一月十一日